国内自由行冲击充分反映，出入境将维持高比例团客，旅游中介能够充分享受行业增长。旅游业是高景气行业，未来出游人数中，旅游者占比将增加，对应交通、娱乐、餐饮、住宿类收入提高。以旅游人数划分，2013年，出境游/入境/国内游客中有34%/78%/4%的比例通过旅行社组织出游。按收入划分，比例则为12.8%/7.5%6.7%。出入境游客受限于语言文化的差异，跟团客比例将长期维持高位。国内游自由行冲击已经充分反映，而随着在线旅游和定制特色产品的崛起，旅行社的服务也将逐渐覆盖至自由行人群，空间还很大。

　　产业链勾稽：资源为王、客源为王。

　　1）旅行社的上游是交通、餐饮、酒店、景区门票、索道等，佣金率分别为4-8%、8-12%、10-18%、8-12%左右。对于核心资源，如一线景区门票及索道（有效票价率基本维持在80%以上）、机票（前返佣金率降为0）等，旅行中介难赚取佣金。

　　2）旅游中介服务同质化程度高，利润较薄：行业整体净利润率不到1%，其中入境游业务营业利润率5.48%、出境游5.15%、国内游5%。产业链内部，国内线路：好的组团社毛利润率8-10%左右，地接社通常在5%以下。出境线路：好的批发商毛利润率在5-8%，纯零售商5-10%。

　　3）旅游中介对上游资源的资金质押较多，并对大客户有一定的账期，资金压力较大。相对而言，零售商现金流较顺畅。

　　国际一体化、横向一体化、纵向一体化是发展方向。

　　1）我国旅行社在法定的水平分工体系的基础上，也出现了垂直分工。根据国外经验，大集团的营业收入占比将达到60％-70％；小代理的数量占比将达到60％-70％。

　　2）国际一体化+横向一体化+纵向一体化是大方向。横向一体化和国际一体化有助于降低采购成本。纵向一体化有利于品牌打造、防止搭便车和利润率提高，欧美高纵向一体化地区的旅行社EBIT可高出7个百分点。我国纵向一体化程度高的旅行社毛利润率可高5个百分点，净利润率高1个百分点。

　　看好板块：出境游中介将享受发展的黄金十年。文化语言差异导致旅游中介将在出境游市场中居于重要地位：台湾地区委托旅行社的出境游客占比在80%以上。外国游客到我国旅游也有78%需要通过国内旅行社接待。而大陆居民出境游的跟团比例只有34%，出境游旅行社将享受出境游行业高增长+中介份额提高+市场趋于集中的三重利好。看好板块：在线旅游低渗透率、高增长，旅游度假产品将爆发。2014年，机票、酒店、旅游度假产品在线销售渗透率为59.2%、27.3%、10%左右，整体渗透率10%左右。成熟经济体达到了40%后在线旅游增速才出现放缓。最看好旅游度假产品，渗透率低、行业空间大，未来将爆发。

　　A股推荐凯撒旅游（依托海航，打造全产业链出境游巨头）和众信旅游（近20次并购打造出境服务平台，巩固龙头地位）。

　　大东海A101000首旅酒店1136200大连圣亚826000全新好000000九华旅游615000全聚德1238000锦江股份1574300腾邦国际981000峨眉山A351817000宋城演艺604216000中国国旅27169000黄山旅游402416000金陵饭店936000丽江旅游371026000华天酒店202000

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